企業管理人的決策偏差行為之探討--以過度自信與羊群效應為例

摘要在經濟自由化、市場國際化、競爭全球化的知識經濟時代中，企業的營運與管理十分重要，然而，企業在全球化的營運過程中，企業管理人若僅憑藉其傳統 ... 简体 More 財團法人 國家政策研究基金會 www.npf.org.tw 文章類別： 國政評論 國政分析 國政研究 媒體投書 智庫觀點 影音專區 兩岸經貿文化論壇 Q&A 議題類別： 內　　政 教育文化 國家安全 憲政法制 科技經濟 財政金融 永續發展 社會安全 公共政策大家談 精選議題 最新推薦文章 最新表情文章 本月熱門文章 作者一覽 關於基金會 捐助章程 聯絡基金會 隱私權聲明 國政基金會 財團法人 國家政策研究基金會 Search... 最新文章 國政評論 國政分析 國政研究 影音專區 熱門文章 精選議題 推薦文章 表情文章 作者一覽 國政基金會 關於基金會 捐助章程 聯絡基金會 網軍與騙子治國？高順德 (17小時前) 游錫堃的道歉揭民主假象林騰鷂 (17小時前) 萊豬外，台灣人給美國友人的期許王瀚興 (17小時前) 談茶金電視劇爭議：「四萬換一元」叫剝削？王瀚興 (17小時前) 社會安全漏洞多徒法難以補破網劉宜君 (17小時前) 公投自己作主別受政府擺布黎家維 (20小時前) 投下公投票證明「小英，你錯了」廖元豪 (20小時前) 獨厚大新竹升格事態嚴重紀俊臣 (星期四08:23) 美台都需要4個自信劉性仁 (星期四08:23) 公投難改贏者全拿的宿命劉性仁 (星期四08:23) 企業管理人的決策偏差行為之探討--以過度自信與羊群效應為例企業管理人的決策偏差行為之探討--以過度自信與羊群效應為例 國政研究 財金 作者：謝明瑞 (2007年11月16日19:32) 關鍵字：決策偏差 過度自信 羊群效應 %熱門指數 分享 分享 分享 小 中 大 摘要 在經濟自由化、市場國際化、競爭全球化的知識經濟時代中，企業的營運與管理十分重要，然而，企業在全球化的營運過程中，企業管理人若僅憑藉其傳統經濟理論的基礎，以及個人長久的經營經驗，已很難因應國際經濟環境的瞬息萬變，因此，企業必須充分應用國內資訊產業的電子化優勢，並了解企業管理人決策偏差的主要原因，用以協助企業的再造與創新。

本文主要是從行為經濟學的觀點，了解企業管理人在決策的過程中，其因心理因素所可能導致的偏差行為，並以企業管理人在經營過程中，其較常出現的「過度自信」與「羊群效應」做為分析的基礎，用以了解企業管理人在面對許多可應用的資訊時，其依然會發生決策偏差的主要原因，並提出建議，以作為企業管理人決策的參考。

一．前言 在企業經營的過程中，企業管理人(泛指對企業經營有決策能力的領導人或投資人)的決策行為一直是影響企業能否永續經營的重要因素，企業要達到永續經營的目的，必須以足夠的利潤為前提，而利潤的達成主要是來自收益與支出的差異，其間的差異愈大，其所能獲得的利潤愈高，因此，企業管理人的決策行為主要就是建立在利潤的大化的基礎上，而長久以來，企業經營的理念與經營方式，都依按經濟學所揭櫫的「利潤最大化」原則，來做為其下定決策的主要依據。

然而，儘管經濟學有其學理的依據，企業管理人亦能從經濟理論中獲得如何做決策的合理方法，然而，人們卻也發現在企業管理人所做的決策中，有許多的決策行為都是非理性的，因而增加了企業經營上的風險，觀其緣由，經濟學的決策模式中未能考量「人性」因素，是影響決策偏誤的重要原因，而行為經濟學的產生，則可解釋因人性因素所導致不合理性的決策問題；為說明企業管理人的決策偏差行為，本研究擬分為前言、傳統經濟學的問題、決策行為的偏差、過度自信的決策偏差、羊群效應的決策偏差，以及結論與建議等幾個部分來做說明。

二．傳統經濟學的問題 在傳統的經濟學中，其主要的分析方式是基於兩個重要的假設條件，一是人是理性的經濟人，一是人是自私的，在此假設前提下，才有「生產者是在有限的預算水準之下求其利潤為最大」，以及「消費者是在有限的所得水準之下求其滿足程度為最高」的「真理」存在，再以數學的邏輯體系，採用統計學的檢定技巧，經由一連串的推演，而成就了經濟學的分析模式與理性化的結果。

然而，僅管經濟學以嚴謹的理論見長，以能正確地分析經濟現象為傲，並能進一步提出解決的方法，而為政府部門及企業單位所重視，並在社會科學中，贏得諾貝爾桂冠的光環，然而，在現實社會中，卻不斷地發現有許多經濟現象無法用經濟理論來說明，亦無法以經濟分析來做解釋，而為便於分析並作歸納，經濟學者於是將這類無法以經濟理論所解釋的經濟現象，統稱為「非常態現象」(abnormal)或「矛盾現象」(paradox)，如元月效應、小公司效應、鬼月效應、羊群效應．．．等。

理論是用來解釋實際現象的工具，因此，一旦理論無法用來解釋實際現象，或僅能解釋部分的實際現象時，它己不是一個真正的理論，必須重新加以修正，因此，在經濟學的領域中，若只有少數現象為非常態現象，必須在某種情況下才能加以解釋，則尚不足以對理論產生懷疑，但若非常態現象愈來愈多，表示理論所能夠解釋的實際現象愈來愈小，則必須對理論加以修正，才能解決理論無法解釋實務的問題，而行為經濟學就是針對傳統經濟學中所無法以經濟理論加以解釋的現象，以新的觀念加入舊有的理論，所形成的一種新的經濟學理論。

行為經濟學主要是利用心理學的分析方法，將人性的因素加入經濟學的內容，經由實驗證明以後所研發出來的一套理論，由於在經濟學中加入人性因素以後的分析模式，可以解決許多經濟學上所謂的非常態問題，因而廣為大家所重視，特別是二○○二年，美國普林斯頓大學的心理學教授卡尼曼(DanielKahneman)與喬治梅森大學(GeorgeMasonUniversity)的經濟學教授史密斯(VernonL.Smith)共同獲得諾貝爾獎的殊榮以後，讓行為經濟學的發展受到廣大的重視，其中，卡曼尼對經濟學最大的貢獻是將心理學的人性因素引入經濟學的領域中，並著重於人類在不確定的情況下，進行判斷與決策的過程；而史密斯則是為經濟學家提供了在實驗室條件下，研究人類行為傾向的有效途徑，特別著重於市場機制選擇的研究，並奠定了實驗經濟學的基礎。

在經濟學中，其所謂的經濟人是指一個有思想、有理性、有感性、有直覺等綜合體的個人，因此，在企業經營中，一個企業經理人或管理人的決策行為，必然是客觀而理性的，並以如何獲得企業的最大利潤為目的，然而，在現實社會中，我們很容易發現兼具理性與感性的經濟人其實是不存在的，亦即企業管理人的決策行為經常是不理性的，因為人們常會因為情感因素而無法做理性作判斷，即使企業管理人是絕對的理性，但因人類無法完全把握其所面對的問題，亦無法擁有全部可靠的資訊，因此，即使是在國內資訊產業及資訊技術均十分發達，企業經營也具有資訊電子化的優勢，但決策者依然無法掌握問題的全貎而提出理性的解決方法，蓋因人們所面臨的社會十分複雜，無法即時取得全部所有的資訊，且其所獲得之資訊亦可能是不完全的資訊，或不對稱的資訊，因此，人們很難理性地對其自己所觀察到的事物作出有效的歸納，這種真實現象與經濟學的理性經濟人之假設完全背離，而這也是企業管理人的決策行為通常具有非理性傾向，從而造成決策偏差的主要原因。

三．決策行為的偏差 大體而言，傳統經濟學是建立在理性經濟人的基礎上，而非建立在現實人生的基礎上，而這也是為什麼大多數的企業管理人都受過經濟學的訓練，也有豐富的參與企業經營與管理的經驗，但在現實社會中，卻依然充斥著不理性決策的原因，由於每一種不合理的決策行為都可能讓企業管理人得到錯誤的結論，從而增加了決策行為的風險，更重要的是這種決策風險並不會因為情況的經常發生而減少，本質上，人們在九○年代所發生的錯誤決策，和他們在過去，甚至是未來所犯的錯誤並無太大的差異，亦即人類的決策行為具有某些心理上難於克服的困難之傾向。

根據行為經濟學的研究，人們在做決策時，不論是生產或是投資，都會有厭惡風險的傾向，但這種風險並非是對稱的，視其參考點而定，由於參考點不同，就很難判定決策者是風險的偏好者，或是風險的規避者，因此，決策者的心理因素是影響決策行為的重要因素，而綜觀企業管理人在決策過程中，其因心理因素而導致的決差偏差經常出現，比較經常發生的心理因素包括過度自信、羊群效應、偏愛現狀、定錨效應、心理帳戶、沈沒成本、盲目樂觀、錯誤共識、歸因理論、決策後悔、情緒性效應．．．等，這些人性特有的心理因素會導致企業管理人在作決策時，經常會發生不理性的決策行為，從而增加了企業的營運風險。

然而，企業管理人為何會產生不理性的決策行為呢？主要是因為在決策的過程中，由於人性的非理性因素，會使企業管理人在下決策時，因為內在的心理因素具有偏誤傾向之影響，導致不合理性的決策行為，而這些影響決策發生偏誤的心理因素很多，本研究僅提出在企業經營過程中，企業管理人比較經常出現的決策心理因素，即過度自信與羊群效應(或稱從眾效應)來加以探討。

其中，所謂的過度自信(OverConfidence)是指人們經常過度相信自己判斷的正確性，而當人們覺得自己對於事情的結果有控制力時，過度自信的傾向會更明顯；然而，過度自信會使人高估自己的知識，誇大自己控制事件的能力，從而低估可能存在的風險，對企業的永續經營相對不利。

除了企業管理人因過度自信而會造成決策的偏差行為之外，另一個比較經常出現的決策模式就是羊群效應，而所謂羊群效應(HerdingEffect)又稱為從眾效應，是指企業管理人在面對沒有充足的訊息，又未對風險作適當的評估時就進行投資，一旦面臨問題時，又很快地回到原點，而這些人在追求利潤極大化的過程中，在面對相似的訊息時，會在同一時間作出相同反應，並對市場產生某種程度的衝擊性，因而構成所謂的「羊群效應」，若此種現象發生在投資人或基金經理人的投資行為中，則此一效應會加深金融市場的波動性，並使金融體系變得更為脆弱。

企業管理人不論是具有「過度自信」的特質，亦或是具有「羊群行為」的特性，都會低估現實中可能存在的風險，從而造成決策的偏差行為。

四.過度自信的決策偏差 過度自信會使人高估自己的知識，誇大自己控制事件的能力，或誇大自己對命運的控制能力，形成所謂的盲目樂觀(Optimism)，從而低估可能產生的風險，並因決策誤差而造成更大的風險，而這些誤差也是造成企業管理人決策偏見或偏誤的來源，並引發判斷錯誤所產生的決策風險。

為說明企業管理人因過度自信所造成的決策偏差行為，本部分擬分為過度自信形成的原因，以及過度自信行為所造成的決策偏差等兩個部分來作說明。

(一)、過度自信形成的原因 有關過度自信形成的原因，有些學者認為「動機」是造成過度自信的主要因素，人們為了保持自尊、減低焦慮，而高估了自己的能力，以至於有過度自信的現象。

而在行為經濟與行為財政的理論中，對投資人容易形成過度自信的原因有過研究的主要學者有KahnemanandTversky(1973)、Fischhoff,SlovicandLichtenstein(1978)、FiskeandTaylor(1991)…等，茲簡述如下： 1、KahnemanandTversky KahnemanandTversky(1973，1979)主要是由訊息處理的認知角度，來解釋人們過度自信的形成原因，結果發現當人們在做判斷與決策時，會傾向給予較突出的訊息比較高的權值。

2、Lichtenstein,S.,andB.,Fischhoff 心理學家Lichtenstein,S.,andB.Fischhoff(1977，1978)認為，個人對於自己不太能了解或想像的事件，會低估其發生的可能性，從而忽略其可能產生的風險，並造成個人過度自信與過度反應的情況。

3、Lord,RossandLepper Lord,RossandLepper(1979)研究發現，人們會把那些與其本身觀念一致的訊息給予更多的加權，並且會主動的去尋找這方面的訊息;相反的，對於那些與其觀念不同的訊息，會給予較小的權重，或故意忽略而不予理會。

4、FiskeandTaylor FiskeandTaylor(1991)認為人們只要相信，就不會考慮其訊息是否完全精確，該訊息是否早已過時，或只是道聽途說；而人們之所以相信這些事項的真實性或非真實性，主要是緣於個人的過度自信心理。

5、GriffinandTversky GriffinandTversky(1992)發現，人們經常對一些比較極端的訊息做許多的考量，或給予相對較高的重視，但是卻不擔心這些訊息到底是否有效或正確;亦即人們會呈現一種態度，那就是只要其所相信的訊息，就會接受它，而不會考慮消息的來源是否有公信力，或這類訊息的預測價值是否正確。

6、ShefrinH. ShefrinH.(2000)認為投資人易形成過度自信的原因很多，但其在經驗法則的謬誤中所歸納出來的主要有四點，即 (1)、易獲得性偏誤 易獲得性偏誤(availabilityheuristic)是指容易令人聯想到的事件，會讓人誤以為這個事件會經常發生的一種現象，TverskeyandKahneman(1973)及PenningtonandHastie(1988)等學者認為人類之所以會有易獲得性偏誤，主要是因為個人不能完全從記憶中獲得所有相關的資訊。

Lichtenstein,S.andB.Fischhoff(1978)認為，個人對於自己不太能了解或想像的事件，會低估其發生的可能性，從而忽略其可能產生的風險，並造成個人過度自信與過度反應的情況。

(2)、代表性原則偏誤 代表性原則偏誤(representativenessheuristic)是指個人總是以過去刻板的印象做判斷，而忽略其可能以偏蓋全所產生的風險。

如投資債券的風險遠低於股票，購買新興市場的基金比較容易獲利等，而DeBondtandThaler(1985)則認為投資人對於過去股市的輸家(指投資失敗而導致損失者)會過度悲觀，過去的贏家(指投資成功而獲利者)會過度樂觀，結果使股價和基本面價值差異很大。

(3)、過度自信和盲目樂觀 過度自信就是個人經常會過於相信自己的判斷是正確的，如因對某些事件不甚了解所產生的代表性原則偏誤。

DeLong(1993)和DeBondt(1993)發現，個人會傾向以其直覺或感受來對某一件事件的未來做預測，對於預測精確度有過度自信，而且做決策時，總是比較看重過去突出情況的歷史。

ShefrinandStatman(1994)認為，投資人之所以做了“不好的”投資，是因為他們不知道自己的資訊不足所產生的過度自信。

Odean(1996)認為相對於那些被出售的股票而言，被繼續持有的股票在未來的報酬反而比較低，此即因為投資者過度自信所產生的風險；此外，Odean(1998)也發現散戶會在賣出股票之後很快地又會買進另一種股票，但是平均而言，在第一年的交易中，即使扣除交易成本，其所賣出的股票之後續表現會比其所買進的股票表現要好，而這種交易過度頻繁的現象，可能是來自於投資人的過度自信。

除了過度自信之外，KahnemanandRiepe(1998)認為個人常常是樂觀主義者，或是盲目的樂觀者；樂觀主義者通常會覺得自己天賦異稟，高估自己對“不好的”事情之控制能力。

由於個人的過度自信和樂觀主義，常常會高估自己的知識，低估可能發生的風險，誇大了控制事件的能力，並對事情的發展不如預期而感到驚訝。

(4)、後見之明 後見之明(hindsight)是指個人在作決策的過程中，會傾向於幫助自己建構一個對過去決策似乎是合理的事後法則，使個人對自己的決策能力感到自傲或滿足。

KahnemanandRiepe(1998)認為後見之明會讓人產生過度自信，因為這會助長自己誤以為事情是可以預測的錯覺。

此外，投資人的後見之明通常會讓一個合理的投資變成一個愚蠢的錯誤，尤其是在股票下跌之後，這種情況常常難於避免；心理學家EinhornandHogarth(1978)認為個人做決策時，會傾向尋找對他們的決策有利的經驗和證據，而不會去尋找不利的部份，而這種有效幻覺(illusionofvalidity)可能會讓投資人產生過度自信的情形。

(二)、過度自信與決策偏差 在現實社會中，有許多現象可以利用過度自信的理論來加以說明，為說明企業管理人因過度自信所產生的決策偏差，可分為控制幻覺、投資人的心理行為、投資人過度自信的實例等幾個部分來作說明。

1、控制幻覺 當人們覺得自己對於事情的結果有控制力時，過度自信的傾向會更明顯。

但實際上他們通常並非真的有控制能力，這種自以為對於不可控制事件具有影響力的錯覺，稱之為「控制幻覺」，而控制幻覺是導致過度自信的主要原因之一。

以擲銅板賭博為例，實驗發現，先下注再丟銅板，賭金較高;丟銅板後再下注，賭金較少。

因為「先下注再丟銅板」的作法讓人們覺得自己親自參與投擲的過程，覺得自己可以控制銅板的力道或方向，並會覺得自己可以獲得較好的結果。

2、投資人的心理行為 DeBondt和Thaler（1995）認為投資人的「過度自信」可能是經濟行為決策中最顯著的發現。

而Kahneman和Riepe（1998）針對投資人在下決策時的心理狀態所做的探討，認為影響決策的兩個重要基本因素是信仰（belief）和偏好（preference），而最常造成投資人在判斷時產生偏誤的主要原因就是投資人過度自信的態度。

從統計學的觀點，一個人對事物判斷的準確性，結果超出預期狀況好或不好的機率，或是否落在信任區間之內的區域應該各佔1%，也就是有98%的機率會落在這個人的信賴區間中。

但實證卻發現，對大部份人而言，其信任區間的機率高達15-20%，也就是說一般人傾向高估自己的判斷能力，使意外常常發生。

因此，當過度自信碰上過度樂觀，效力就會加強，會導致投資人過度高估自己的認知，低估可能面臨的風險，並且誇大其控制事物的能力。

3、投資人過度自信的實證 二十世紀末期以後，在財務學上有許多有關過度自信方面的研究。

根據心理學者Frank（1935）的研究發現，大部份的人對自己的能力均有過度自信的傾向，亦即過度自信是經常存在人們心中的一種行為。

為說明過度自信與盲目樂觀的應用模式，茲舉其較重要之學者如Lichtenstein、Fischhoff和Phillips（1982）、ShefrinandStatman(1985)、TverskyandGriffin(1992)…等的研究與實證應用，說明如下述： (1).Lichtenstein、FischhoffandPhillips（1982）發現大部份的人對於自己的認知正確程度，都有過度自信的傾向，而若投資人對自己的決策能力過度自信或是對認知的正確程度過度自信，都會導致投資人積極的交易，結果是買賣股票的實際報酬遠低於預期報酬，或甚至無法彌補交易成本，以致忽略了投資風險，並造成虧損。

(2).ShefrinandStatman(1985)認為，投資人會把手上獲利的股票賣出，但是卻把虧損的股票握在手上(sellwinnersandholdlosers)，這是一種實踐獲利性的確定性效益，但同時也是一種過度自信的行為，而這種過度自信的投資行為，往往導致投資的損失。

(3).TverskyandGriffin(1992)認為，當投資市場的可預測度非常低時，經驗豐富的投資專家會比一個新手更具有過度自信的傾向，而這也許是因為經驗豐富的投資專家本身受一些投資行為上的理論或模型影響所致。

另外，過度自信的投資人交易的次數會比理性的投資人多，而期望效用卻比理性的投資人低，理性的投資人在期望利益和交易成本之間考量買賣是否值得，過度自信的投資人卻一昧的追求不切實際的暴利。

(4).Odean(1998)的研究認為，許多投資人通常都會有過度自信的傾向，這些人會不斷買進又賣出相類似的金融資產，並試著去創造比較高的利潤，顯示出這類的投資人有比別人更高的過度自信的傾向，蓋因其確信可以經由轉變投資的方式而獲得較多的報酬，卻忽略了其交易成本增加所導致的風險。

(5).Daniel、HirshleiferandSubrahmanyam(1998)認為，除了投資人的過度自信使市場對新資訊會有不同的反應之外，投資人亦因為過度自信而普遍存在著「偏誤的自我歸因」。

偏誤的自我歸因是指投資人的信心會隨著公開資訊的揭露而有不相對稱的增減情況，亦即當公開資訊和投資人自己的認知一致時，投資人信心會增加；但是當公開資訊和投資人的認知不一致時，投資人的自信心卻不會等量的減少。

(6).Odean（1998）認為，整體而言，尤其是對散戶投資人來說，股票市場的成交量都超過了合理的範圍，雖然沒有一個具體完整的模型能夠定義究竟多少的成交量才算是合理的範圍，但投資人積極的買賣股票，卻不能獲利，就足以證明大多數的投資人所做的決策根本不符合效益原則，交易的所得遠低於預期可以得到的，甚至在扣掉交易成本之後會變成淨損失；且投資人所買進的股票常會比其所賣出的股票表現為差，而這種超高的「超額成交量」，可能來自於投資人過度自信的態度所致。

(7).DanielandTitman（1998）實證研究發現，投資人過度自信的行為如何影響其本身的投資決策；結究中發現，投資人並非對所有公司的股票評價過程，都存有過度自信的偏誤，而這種過度自信的偏誤會導致公司的股票報酬率存在動能效應（momentumeffect）。

大體而言，投資人在評價一家成長型的公司時，會比評價一家穩定型的公司來得具有過度自信的傾向，因為成長型的公司需要一些較不明確的資訊來揭露其真實價值，而動能效應在這種情況下會特別明顯，然而，投資人卻常忘記高報酬伴隨高風險的問題。

(8).Odean(2001)認為，因為投資人有過度自信，會把其原先所購買的投資組合中有利得的先實現，而損失則繼續抱住不去理會，而這樣的處理方式，會讓投資人覺得自己的決策正確的比較多，而不正確的則比較少，亦即投資損失不願馬上接受或延後去承認，但是獲利的部分則馬上實現，而這樣的做法基本上會增加投資人正面的自我評估。

(9).BarberandOdean（2000）認為，散戶投資人積極的買賣股票，似乎是一種投資行為，而事實上，過度的投資只會造成財富的嚴重損失。

其亦發現在1991年到1996年間，那些交易次數最頻繁的散戶投資人，其平均所獲得的年報酬率為11.4%，交易次數屬於中等程度的投資人，其平均所獲得的年報酬率為16.4%，但同一時間內，市場的年平均報酬率卻高達17.9%，而投資人這種積極投入，但投資報酬率反而下降的矛盾現象，主要是來自投資人的過度自信。

五.羊群效應的決策偏差 羊是一種群居的動物，而羊群的行為主要是受羊群中的領導者之影響，因此，在經濟社會中，若將企業管理人所構成的團體視為是一個羊群，則該團體中的少數領導人的行為，可能引發全體企業管理人的跟隨，並對整體企業的發展造成重大的衝擊，從而形成所謂的羊群效應(HerdingEffect)。

為說明企業管理人因羊群行為所造成的決策偏差，本部分擬分為羊群效應的原因，以及羊群行為與決策偏差等兩個部分來做說明。

(一)羊群效應的原因 在市場中，不論是金融市場、財貨市場，或其他類別的市場，企業管理人(包括投資人和基金經理人等有決策能力的人)常被比喻為「羊群」，意指這些人經常在沒有充足的訊息，以及未對風險作適當的評估下就進行投資，一旦面臨問題時，又很快地回到原有的計劃中，而這些人在追求利潤極大化的過程裡，在面對相似的訊息時，會在同一時間作出相同的反應，並對市場產生某種程度的衝擊性，因而構成所謂的「羊群效應」，此一效應若發生在金融市場上，則會加深金融市場的波動性，並使金融體系變得更為脆弱，因此，所謂的羊群行為一般是指下列的情況，即 1.企業管理人在不知道他人的決策時，曾計劃進行一項投資，但是當其獲悉並無他人作類似的投資時，則會選擇放棄原有的投資計劃，不再作投資； 2.企業管理人並無計劃作某項投資，但當其知道他人正進行該項投資時，便會改變心意而加入投資的行列。

經由上述企業管理人的決策行為可知，其是否參與投資的決策，主要是來自大眾的投資行為的影響，而非參照自己的訊息所作的決策，而這種模仿大眾行為所作出的決策行為，是社會群體中經常存在的一種現象，其中又包括有理性的效率市場與不理性的無效率市場，前者是指投資者都是理性的經濟人，且存在著正面的訊息，而一旦這些投資人都根據同樣的訊息來做投資決策時，則其收益便有可能增加；後者是指當羊群行為發生時，後面的決策者在面臨同時擁有自己的訊息與他人的訊息時，會更加重視別人的訊息，而忽略自己所擁有的訊息，在此情況下，若他人的決策是基於錯誤的訊息，則其後續的追隨者都會面臨無效率的投資行為。

然而，企業管理人既然是以追求利潤極大化為主要目標，為何在獲得他人的訊息以後，還會改變自己的決策行為呢？主要是因為企業管理人一般都會認為，其他人可能擁有其所沒有掌握的有關投資報酬的訊息，並表現在他人的投資行為上；此外，人類天生就具有“一致性”的偏好，其決策模式很容易傾向他人一致性的行為，因此，一個含有一百位企業決策者的產業，縱使只有20%的人認為某項投資具有利潤可圖，而另外80%的人表示不同看法，但若這些持相反意見的決策者無法作訊息的交流，亦非同時作投資決策，則這20%的人因為訊息擴散所引發的雪球效應(SnowballingEffect)，會使其他80%的決策者也加入投資的行列，而若該項投資無利潤可圖時，其風險已然產生，因此，所謂的羊群行為或訊息擴散，都具有下列的特性，即 早期的企業管理人或投資人之決策行為，直接影響整體的最終結策； 人們大量跟進的決策行為可能是錯誤的； 當企業管理人或投資人發現自己的決策行為失敗時，會隨著新訊息的加入而成群的跟進，並採用反向的決策，從而加劇市場的波動性。

(二)羊群行為與決策偏差 在人類社會中，因為人類具有一致性的偏好傾向，因此，羊群行為是普遍存在的一種現象，而因羊群行為所導致的決策偏差，一般可歸納為基於訊息擴散的羊群行為，基於聲譽的羊群行為，基於報酬結構的羊群行為，以及是否會造成羊群效應的真假羊群行為等，茲分別說明如下： 1.基於訊息擴散的羊群行為 一般而言，市場上的相關訊息都是公開的，但是都缺乏可信度，因此，任何一個決策者在面對相同的投資決策時，也都是不確定的，在此情況下，所謂的基於訊息擴散的羊群行為(Information-BasedHerdingandCascades)是指決策者僅能就自己所掌握的部分訊息來做是否投資的評估，又因企業管理人或投資人之彼此之間無法進行訊息的交流，僅能經由彼此的投資行為來判斷他人所掌握的訊息，再經由訊息的擴散來決定決策的方向，因而產生所謂的羊群效應，為說明其間的關聯性，茲舉例說明如下： 假設企業管理人擬利用企業盈餘來作股票投資，並假設市場中僅有數位企業管理人或股票投資人輪流作決策，並對某一特定股票進行投資，若下一期投資所獲得的收益期望值為零，相對於下一個最優計劃的投資收益指數為Ｍ，而Ｍ為1或-1的機率各為50%，則企業管理人或投資者各依自己所獲得的訊息對投資收益進行預測，則可能發生下列的情況，即 (1)當Ｍ＝+1時，投資者得到有利或好的訊息(GoodInformation,GI)的機率為P(0.5

0.5 同理， (4)當投資人在獲得利空或壞的消息以後，Ｍ＝+1的機率為 Prob〔M=+1︱BI〕 =(1-p)x0.5/px0.5+(1-p)x0.5 =(1-p)<0.5 茲再舉例說明，今設有兩位投資人，分別為A與B，就第一個投資人A而言，其會根據其所獲得的情報或資訊來進行投資決策，若其得到利多或好的訊息(ＧI)，則進行投資，若得到利空或壞的訊息(ＢI)，則放棄投資；但對第二個投資人B而言，其投資決策會受第一個投資人的影響，若A己投資，且本身所獲得的訊息也是利多或好的訊息，則B會毫不猶疑地加入投資的行列，但如果其所獲得的訊息是利空或壞的消息，則其投資的機率則僅有50%，此一機率值等於其所面對一個好的及一個不好的訊息。

此外，若在A作投資的同時，B也正在進行投資，則第三個投資人C就會認為前面兩位投資人都獲得了利多或好的消息，在此情況下，即使C所獲得的是利空或壞的訊息，其也會堅持投資決策，因為根據貝斯定理的估算，C推斷M=+1的機率會超過50%；而就第四個投資人D而言，其無法從上一位投資人C的投資決策中掌握真實的訊息，所以謹能從觀察A與B的投資決策，其餘第五位、第六位．．．都面臨同樣的情形，而形成所謂的投資行為擴散(InvestCascade)。

另方面，若第一位投資人(A)依按自己所擁有的利多訊息(GI)投資，而第二位投資人(B)得到利空訊息(BI)而選擇一半接受投資，另一半拒絕投資，亦即B有50%的機率拒絕投資；由於前兩位投資人的投資行為所產生的先驗機率相互抵消，因此，第三位投資人(C)會根據自己所擁有的資料來選擇是否投資，而第四位投資人面臨第二位投資人一樣的選擇，參與或拒絶投資各佔50%，餘此類推…，而形成另一種相互關聯的體系。

經由前述的說明可知，只有當某一位投資人之前的投資人數量，至少比拒絶投資的人多兩個，該投資人才會處於投資行為的擴散中，亦即只有某一位投資者發現其前面的投資人中，選擇一種決策方式比選擇另一種決策方式的人多兩個，則從這位投資人開始，其後面所有的決策者之投資行為，都將會和多的那種決策行為一樣，而這些具有相同決策行為的人，即處於所謂的「訊息擴散」。

大體而言，投資擴散通常會發生在第一個發現投資人數多予拒絶投資人數的那位投資人的身上，其與其後面所有的投資人一樣，即寧可跟隨前人的投資決策行為，而不願相信自己所掌握的正確訊息。

另方面，訊息擴散與投人的投資順序有密切的關聯性，亦即和利多訊息(GI)或利空訊息(BI)的出現順序有關，如訊息出現的順序是「好消息→好消息→壞消息→壞消息…」，則因為前面的兩個好消息已使前面的兩位投資人選擇了投資，則後面不論是好消息或壞消息，都不會影響投資人的決策行為，亦即決策者會選擇投資，並形成所謂的訊息擴散。

反之，若訊息出現的順序是「好消息→壞消息→好消息→壞消息→…」，則因為前面的好消息與壞消息的先驗機率已相互抵銷，而使後面的投資人會根據其自己所擁有的資訊來選擇是否投資，因此，並不會形成訊息擴散的效果。

惟因第一個壞消息出現時，投資人仍有一半的機率會選擇投資，設若該投資人選擇投資時，則在此情況下，也會形成訊息擴散的效果。

由此可以推論，好消息或壞消息的出現順序之微小的差別，都可能導致投資市場上的巨大投資行為差異；除此之外，在羊群效應下，決策者的行為擴散也具有出現快速，但消失也快速的現象。

2.基於聲譽的羊群行為 所謂基於聲譽的羊群行為(Reputation-BasedHerding)是指對一個理性的企業管理人或投資人而言，若其對其本身的決策能力有所懷疑時，則其決策模式會採取與其他的決策者保持一致，因為這種選擇模式，至少會讓這位決策者保持平均的業績，不致因為大部分的投資人都獲得利潤，而自己卻遭逢損失，從而損害到自己的聲譽。

(Scharfstein&Stein,1990) 3.基於報酬的羊群行為 所謂基於報酬的羊群行為(Return-BasedHerding)是指當企業管理人或投資人的報酬多寡，主要是根據其他企業管理人的績效表現，經比較以後再給予相對適當的報酬，在此情況下，由於企業管理人的收益隨其個人的表現而增加，但卻因他人的表現而減少，因此，這些企業管理人的績效之激勵將會被扭曲，導致不合理的決策行為與羊群效應。

4.真假羊群的行為 真假羊群行為是根據其是否會引起羊群效應而定，其中，真羊群行為是指企業管理人或投資人不考量其本身所擁有的訊息，而只參酌前面投資人的訊息來決定其投資的行為，是一種投資人跟隨前面投資人的決策行為所行成的羊群效應；而假羊群行為是指所有的投資人都面臨自已與他人的訊息，但各自分析並決定各自投資的一種行為。

六.結論與建議 根據前述的說明與分析，本研究提出結論與建議如下 (一)、結論 1.企業管理人的決策行為是影響企業能否永續經營的重要因素，而企業管理人的決策行為主要就是建立在利潤極大化的假設前提上，亦即企業管理人的經營理念，主要是根據經濟學所揭櫫的「利潤最大化」原則，來做為其下定決策的主要依據。

2.經濟學有嚴謹的學理作依據，企業管理人員亦能從經濟理論中獲得如何做決策的合理方法，然而，人們卻也發現在企業管理人所做的各種決策中，有許多的決策行為都是非理性的，從而增加了企業經營與管理上的風險，主要因經濟學的決策模式中未能考量「人性」因素，因而造成認知不足而形成決策的偏差。

3.根據行為經濟學的研究，決策者的心理因素是影響決策行為的重要因素，而綜觀企業管理人在決策過程中，會影響決策偏差且比較經常發生的心理因素主要有過度自信、羊群效應、偏愛現狀、定錨效應、心理帳戶、沈沒成本、盲目樂觀、錯誤共識、歸因理論、決策後悔、情緒性效應．．．等，這些心理行為導致企業管理人在作決策時，經常會發生不理性的現象，而擴大了企業的營運風險。

4.過度自信會使人高估自己的知識，誇大自己控制事件的能力，從而低估可 能產生的風險，並因決策誤差而造成更大的風險。

過度自信形成的原因很多，而「動機」則是造成過度自信的主要因素，人們為了保持自尊、減低焦慮，而高估了自己的能力，以至於有過度自信的現象，而企業管理人因過度自信所產生的決策偏差，主要來自控制幻覺、企業管理人的心理行為、企業管理人的過度自信。

5.企業管理人經常在沒有充足的訊息，以及未對風險作適當的評估下就進行 投資，一旦面臨問題時，又很快地回到原來的規劃，而這些人在追求利潤極大化的過程中，在面對相似的訊息時，會在同一時間作出相同反應，並對市場產生某種程度的衝擊性，因而構成所謂的「羊群效應」；在人類社會中，因為人類具有一致性的偏好傾向，因此，羊群行為是普遍存在的一種現象，而導致羊群行為產生的原因很多，一般可歸納為基於訊息擴散的羊群行為，基於聲譽的羊群行為，基於報酬結構的羊群行為，以及基於是否會造成羊群效應的真假羊群行為。

(二)、建議 根據上述的結論，本研究提出建議如下： 1.在傳統的經濟理論中，其所提供的決策者行為分析都是建立在理性假設的基礎上，亦即經濟人若為生產者，則假設是在有限的預算水準上求其利潤為最高，若為消費者，則是在有限的預算水準下求其效用為最大，若為決策者，則是在善用各種資訊的效率市場之假說下，以理性的方式作成投資決策，並藉以獲取正常利潤的行為；然而，這樣的一種假設行為在現實中是否可行，或是這樣的一種理性決策模式，在現實中是否真的理性，其實仍有待商榷，必須作進一步的探討。

2.在傳統經濟理論的決策模式中，是把實際決策過程簡單化或抽象化，亦即將其設定為一個理性投資者追求主觀預期效用最大化的過程。

然而，此種簡化的設定模式有其缺點，因為在現實中，人們並不一定是以理性態度做出決策，人性中有許多的認知偏差會影響到企業管理人的決策行為，因此，將心理學因素導入經濟學理論的行為經濟學，可進一步作為決策分析的參考。

3.在行為經濟學的理論中，有許多部分是以問卷和實驗的方法來處理行為經濟的問題，從而發現決策者所做出的決策行為，其與經濟學中所述一個理性的投資人會按照效用最大化的理論做出的決策並不完全相同，大部分的決策者或投資人不是以保持財富效用最大化為目標，而是受到與得失相關的不合理情緒的影響，經濟學認為投資人的投資行為是理性的，而行為經濟學則認為大部分的投資人之投資行為都是非理性的。

4.過度自信是人類的一種基本傾向，為了解決因為這種心理現象所可能導致的一些決策錯誤，決策者可以考慮利用下列的方式來處理一些相關的問題： (1).讓具有過度信心的企業管理人了解，再樂觀的情況也有失敗的時候； (2).讓個人了解成功沒有儌倖，失敗是常態，管理人宜養成紀錄失敗的習慣； (3).讓企業管理人了解從錯誤之中學習的重要，並藉以獲得下次的成功； (4).企業管理人在做決策時，宜充分掌握可用資訊，避免以雜訊作為決策的基礎； (5).企業管理人應儘量避免一人決策。

5.人類因為在先天上就具有“一致性”的偏好，很容易傾向他人一致性的行為，因此，在人類經濟社會中，羊群行為是經常發生的一種現象，為了解決這種心理現象所可能導致的決策錯誤，決策者可以考慮利用下列的方式來處理一些相關的問題： (1).讓具有羊群行為的企業管理人了解，任何一個決策者在面對相同的投資決策時，都是不確定的，既然不確定，就有可能產生決策偏誤； (2).讓企業管理人了解，市場上的相關訊息都是公開而缺乏可信度的，管理人宜養成如何在眾多的資訊中，經由理性的篩選方式來獲得對自己有利的訊息； (3).讓企業管理人了解與其他相關企業管理人互通訊息的重要性，建立各行業的人脈關係，以獲得更多有用的訊息； (4).企業管理人在做決策時，宜以充分可用的資訊作為決策的基礎； (5).企業管理人應儘量避免一人決策，專家的小組會議之決議何供作參考。

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